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总额高达４万亿美元。实际上美国银行系统所发放的７万亿美元的房地产贷款中的大部分，
都转卖给了这两家公司。他们把这些长期的房地产按揭打成包，做成MBS 债券，然后在华尔
街出售给美国的金融机构和亚洲的中央银行。在他们所发行的MBS 债券和他们从银行手中收
购的房地产按揭贷款之间存在着一个利差，这就构成了这两家公司的利润来源。据统计，美
国有６０％的银行持有这两家公司的债券的资金超过银行资本的５０％。＇9。7＇
作为上市公司，房利美和房地美都是以追求利润为导向，对他们而言，直接持有房地产按揭
贷款更加有利可图，在这种情况下，利率波动、按揭提前偿还和信用风险都将由他们自己承
担。当美联储从２００２年开始漫长的升息过程时，房利美和房地美却开始大量吃进并直接
持有房地产按揭贷款，其总额到２００３年底已高达１。５万亿美元。
作为承担如此庞大债务的金融机构本该小心谨慎规避风险，其中最重要的策略就是使资产和
债务的期限（Duration）吻合，否则利率波动的风险将难以控制。其次，应该避免以短期融
资支持长期债务。传统的保守方式就是发行长期可回收债券（Callable Bonds），使得资产和
债务时限达到同步，同时锁定利差，这样就可以完全避免利率波动、按揭提前偿还两大风险。
但是，实际上这两家公司却主要使用长期固定债券和短期债券来进行融资，其短期融资的规
模高达每周必须滚动（Roll Over）３００亿美元的短期债券； 从而使他们自己暴露在高度风
险之下。
为了规避利率波动的风险，他们必须采取复杂的对冲策略，如使用债务和“利率掉期”
（Interest Rate Swap）产生一种短期债务＋未来固定利息现金流的组合，来“模拟”长期债
券的效果。用“掉期期权”（Swaption）来对冲按揭提前偿还风险。除此之外，他们还使用“不
完备动态对冲”（Imperfect Dynamic Hedging） 策略，对短期可能的利率剧烈波动来个“重
点防守”，对长期不太可能的利率振荡则是“疏于设防”。通过这些措施，一切看起来都是固
若金汤，成本也颇低廉，似乎是个完美的方式。
在追求利润的强烈欲望之下，在房利美和房地美的投资组合中，他们还大量吃进自己发行的
MBS 债券。乍听起来似乎不合乎常理，哪有自己发行短期债券购买自己长期债券的道理？
怪事自有怪事的道理。房利美和房地美是美国政府授权的房地产贷款二级市场的垄断经营商，
美国政府对这两家公司提供着间接的担保。所谓间接，就是美国政府对这两家公司提供一定
数量的信用额度（Line of Credit），在紧急情况下可以动用。另外，美联储可以对房利美
和房地美的债券进行贴现，也就是说中央银行可以直接将他们的债券进行货币化，近半个世
纪以来，除了美国国债，还没有任何公司的债券有此殊荣。当市场得知房利美和房地美所发
行的债券几乎等于美元现金时，其信誉度就仅次于美国国债了。所以他们所发行的短期债券
的利息仅比国债略高，既然有如此低廉的融资来源，当然购买自己的长期债券仍然有套利的
空间。
可以不算夸张地说，这两家公司的债券在一定程度上发挥着美国财政部债券的角色，他们实
际上成为了“第二美联储”，为美国银行系统提供大量的流动性，尤其在政府不方便的时候。
这就是为什么在美联储进行了１７此连续升息之后，金融市场上仍然呈现出流动性泛滥，原
来被美联储吸回来的流动性又通过GSE 大举吃进银行房地产贷款而流回了金融市场。这种情
形恰似电影《地道战》中鬼子从井里不断抽水然后灌入村里的地道，聪明的游击队通过暗道
又把灌进地道的水送回了井里，搞得鬼子直纳闷，不知道地道到底有多深。
GSE 的以短期债券购买长期MBS 债券的套利行为，再加上国际银行家们从日元市场上以极低
成本融资，再以高倍杠杆购买美国国债的期权的行为，人为地造成了美国长期债券（国债和
３０年MBS 债券）异常抢手的“繁荣景象”，从而压低了长期债券的殖利率，经过粉饰之后，
看上去市场对长期通货膨胀的忧虑显得杞人忧天了。于是，外国投资者犹豫一阵之后，还会
回到美国长期债券市场上来，于是，别国的储蓄可以继续资助美国的“经济永动机试验”，于
是，欲望的盛宴上人们继续狂欢着。
只是再美妙的幻觉终究是幻觉。当GSE 们继续为狂欢节供应酒精时，不知不觉间，他们的自
有资本金已经下降到极度危险的３。５％的水平上。在背负着数万亿美元的沉重债务之下，在
剧烈动荡的国际利率市场之中，其资本量是如此之低，已经到了足以让格林斯潘失眠的程度。
想起当年“长期资本管理基金”在世界上号称“最懂经济”的大师指导下和拥有最完备最复杂
的风险对冲模型，一个俄罗斯债务危机就使这个国际仰慕的完美对冲基金顷刻之间灰飞烟灭。
高度依赖金融衍生工具的GSE 对冲策略，究竟能不能抗得住意想不到的突发事件呢？
GSE 的软肋在于对短期利率突变防范有严重缺陷。美联储圣路易斯银行总裁威廉。波尔对GSE
的抗利率震荡能力忧心忡忡，他在分析了２５年来美国国债每日利率波动幅度的情况之后得
出的结论是：
“在超过１％的国债价格波动中，大约有３／４的情况其绝对值超过了３。５的标准偏差，这
比通常的正态分布模式估算的高出１６倍。假设一年有２５０个交易日，发生这种强度的利
率波动的概率是一年两次，而不是人们估计的８年１遇。正态分布模式完全误判了利率剧烈
波动的风险。超过４。５或更大的标准偏差的超大强度的波动，不是人们预期的百万分之七，
而是在６５７３个交易日中发生了１１次，这种级别的波动将足以震垮一个高度依赖金融杠
杆的公司。还有一点，剧烈的波动倾向于集中爆发。这一特点是重要的，它意味着一家公司
会在很短的时间内被剧烈震荡好几次。不完备对冲在利率剧烈波动的情况下，会导致这家公
司彻底的失败。” ＇9。8＇
如果由于金融黑客突然攻击美元，恐怖分子对美国进行核袭击或生化袭击，黄金价格持续暴
涨等突发事件，美国国债市场势必剧烈震撼，GSE 要是一旦出了问题，数万亿美元的债券可
能在几个小时之内丧失流动性，美联储甚至来不及出手相救，而这样的规模崩溃即便是美联
储也只能是有心而无力救助。最终６０％的美国银行可能被拖垮，高度脆弱的370 万亿的金
融衍生产品市场将会发生雪崩，世界金融市场将会出现恐怖的疯狂逃亡景象。
GSE 所折射出的金融衍生产品市场的巨大风险仅仅是冰山一角。
《穷爸爸富爸爸》的作者清崎在《债务的奢欲》一文中是这样描述当今世界的“债务经济繁
荣”的：
“在我看来，问题在于这些被（天价）收购的公司并不是被金钱和资本买下的，它们是被债
务买下的。我的常识告诉我，将来一定有人得偿还这些债务。西班牙帝国的最终崩溃是由于
对战争与征服的过度贪婪，我担心当今世界会由于对债务的昂贵奢欲而最终重蹈覆辙。所以
我的建议是什么呢？对于目前而言，尽兴地在（欲望盛宴的）晚会上狂欢吧，但是，别喝得
太多，要站在出口附近。” ＇9。9＇
在一个五光十色热闹非凡的巨大的赌场之中，人们都在聚精会神地赌着被清崎称之为“滑稽
货币”的美元，此时，尚未喝醉的头脑清醒的人已经看到赌场的角落开始冒烟了，他们此时
悄悄地尽可能平静地走向赌场狭窄的出口。这时火苗已经依稀可见，人们都还浑然不觉，只
是有更多的人闻到了烟味，他们四下张望，有人开始小声议论。赌场老板生怕大家发现已经
出现的火苗，于是大声吆喝并摆出更加惊险刺激的赌局，大多数人又被重新吸引到赌桌旁。
火苗终于渐渐成了火焰，更多人的开始骚动，有人开始奔跑，大多数人则不知所措。赌场老
板开始喊话，说有一些火苗和烟雾是正常的，能够刺激赌场生意，而且火苗（通胀）是完全可
控的，１９７１年以来就是如此。喊话起到了稳定人心的作用，于是人们继续赌钱。只不过，
越来越多的人挤向出口方向。此时最怕的就是一声尖叫… …
当灾难发生时，每个人都会寻找自己的出口。对于清崎而言，赌场的出口就是黄金和白银。
他在《赌黄金，别赌滑稽货币》一文中指出：
“我觉得黄金很便宜，当石油价格上升以及俄罗斯、委内瑞拉、阿拉伯国家和非洲越来越不
愿接受我们的美元的时候，黄金就会涨价。目前，我们还可以用我们‘滑稽的货币’来支付其
它国家的产品和服务，但是世界已经逐渐厌倦美元了。我多年以来的策略是：投资真钱，它
们就是黄金和白银。我同样继续借出滑稽货币来购买房地产。每当金银价格大跌时，我就买
进更多的实物。什么样的聪明投资者会不愿意借滑稽货币来购买低廉的真钱呢？” ＇9。10＇
6。 黄金：被软禁的货币之王
“黄金拥有很多不稳定的因素，几个大国政府一直试图震荡黄金价格就是其中之一。如果你
关注一下过去20 年来政府对黄金的政策，就会发现在金价高达800 美元一盎司（1980 年）
的时候，没有政府出售黄金。那时出售应该是很合算的买卖，而且可以稳定金价。但是政府
却在最低价时出售（1999 年）黄金，英国政府正是如此。政府的这种在最低价抛售黄金的做
法正是造成金价不稳定的因素之一。” ＇9。11＇
1999 年罗伯特。蒙代尔
蒙代尔所说的黄金不稳定因素，正是1980 年以来国际银行家妖魔化黄金的整体战略的一个重
要组成部分。但是对黄金价格的操纵却是一个布置严密，手法高超，令人难以察觉的天才计
划，能在20 多年的时间段里成功压制黄金价格，在人类历史上还是头一回。
最让人无法理解的要算英格兰银行在1999 年5 月7 日悍然宣布卖掉一半的黄金储备（415 吨）
的声明了。这是英国自拿破仑战争以来，最大规模的黄金抛售。这一石破天惊的消息使本已
疲软的国际金价狂跌到280 美元一盎司。
人们不禁狐疑，英格兰银行究竟要干吗？投资吗？不像。要是投资它应该在1980 年以850
美元一盎司卖出，再买进当时高达13％回报率的美国30 年国债，那早就赚大发了。结果英格
兰银行硬要在1999 年以280 美元的接近历史最低价出售黄金，再去投资当时回报不到5％的
美国国债，难怪蒙代尔大呼看不懂。
是英格兰银行不懂做生意吗？当然不是。英格兰银行从1694 年成立算起，雄霸国际金融市场
近300 年，堪称现代金融业的老祖宗，什么样的大风大浪没见过，美联储在它的面前还只是
小学生，要说它不懂低买高卖的道理，简直就是天方夜谭。
英格兰银行违背基本的商业规律行事，只因为一件事，那就是恐惧！它恐惧的倒不是金价持
续下跌而导致黄金储备贬值，恰恰相反，